是時候談談你各位的舊愛 Invesco $QQQ 了
基金 DNA 定序系列 003
今天來聊聊 $QQQ 這個到現在，仍然有非常非常多台灣投資人 no brainer 的標的。也順便回答一個很根本但沒有多少人深入理解的問題：$QQQ 究竟是怎麼樣的一個投資工具？
最直接的說法，就是它是追蹤 NASDAQ-100 指數的投資信託基金 ETF (不過 2020 年開始 Invesco 有出費用率更低的 ETF 版本 $QQQM)。
比較了解 NASDAQ-100 指數成份股的，會把它當作科技股、尤其是所謂新經濟產業的 ETF，畢竟當今最強的科技公司 (FAAMG + TSLA + NVDA…) 都收在 $QQQ 裡面。
甚至前幾年 (我想是 2022 年之前) 有些人會覺得，既然超大市值的公司都在裡面了，何不把它當作大盤來看? 不只比真正代表美國全市場指數的 $VTI 強，甚至也比追蹤 S&P 500 大型股指數的 $VOO/$SPY 還要好。
$QQQ 和你想的不一樣
不過加上今年 (2025)，上面這段論述恐怕得出現一些調整。
Invesco QQQ vs. Vanguard Growth Index vs. Vanguard S&P 500, Jan 01 2000 ~ Apr 23 2025
攤開絕對績效來看，從 2000 年開始算起 ($QQQ 1999 年 3 月 10 日成立)，$QQQ 的年化報酬率 (CAGR) 達 7.2%，與 $VFINX/$VOO 的 7.1% 沒差多少，並稍微落後同屬大型成長股的、追蹤 CRSP US Large Cap Growth Index 的 $VIGRX/$VUG 之 7.3%。
帳面上的回報差不多，那麼比較風險調整後報酬呢？$QQQ 期間的 Max drawdown (MDD)/Sharpe/Sortino ratio 達 -81.08%/0.34/0.48，落後 $VOO 的 -54%/0.39/0.57，以及 $VUG 的 -51%/0.40/0.58。$QQQ 並沒有交出比較好的風險調整後報酬，這也意味著假如有投資人針對 $VOO or $VUG 開一點點的槓桿，過去這段時間的名目報酬也能打敗 $QQQ，同時風險仍然低很多。
Invesco QQQ vs. Vanguard Growth Index vs. Vanguard S&P 500 Index, Jan 01 2000~ Apr 23 2025
然而這對因子投資人來說並不是什麼新鮮事，我過去幾年在 Freddy Business & Research 上面就跟大家有討論過這件事 (只不過到現在還有偏激的 $QQQ 教徒私訊來嗆)：
就算你不是因子投資的奉行者，站在風險調整後報酬的角度來看，你也應該選 $VOO；
追求成長股的投資者也應該追求 $VUG 或是 $MGK；
而如果真的照著 GICS 定義去追逐科技股的投資人，也應該去買 $VGT 而不是 $QQQ。
所以 $QQQ 究竟是怎麼樣的投資組合？
如這個文章系列一向的慣例，我們將 $QQQ 放進因子模型做檢視，今天我們直接使用最先進的 AQR 6-factors 做分析。
AQR 6-factors 告訴我們什麼？
$QQQ 在 AQR 6-factors 的視角下，20 多年來累積的基金 DNA 長得像這樣 (95% 信賴區間)：
承擔比大盤更高的市場風險溢酬 market Beta/Rm-Rf
曝險於部份的小型股溢酬 (SMB)
反向承擔價值因子 (HML)，即投資成長股
反向承擔波動因子 (BAB)，即投資於更高的市場波動
產生出顯著的 Alpha
統計不顯著：品質 (QMJ，正向曝險)、動能 (MOM，正向曝險)
上圖的下半部是 AQR 6-factors 在統計期間的風險溢酬，如圖所示，在 L/S 的研究設計上均為正值 (例如 HML 因子即為買進價值股、放空成長股)。
就對照各個因子來看，期間每個風險承擔項目都有出現溢酬，因此當 $QQQ 反向曝險於某個因子時，這部份就會帶來負溢酬。如同前面摘要所示，$QQQ 在價值與低波動兩個因子上吃到負溢酬，不過在其他市場風險因子上承擔得更多，以及確實產出達到統計顯著的 Alpha，讓負向的溢酬被補回來一些。
而用下圖來看，以過去 20 多年的時間、36 個月的滾動期間來檢視 $QQQ 產生 Alpha 的能力，確實在多數時間這個基金的多數時間有產生 Alpha，但相較其他因子，相對沒有這麼高的穩定性。
所以我們會問下一個問題：這個 Alpha 可持續產生嗎？理由為何？
因子投資裡的 Alpha 是什麼？
因子模型中的 Alpha 是個很 tricky 的字。
在統計中 Alpha 其實就只是個回歸模型中的殘差項 (residuals)，也就是不能被你設定的自變數，或者在這邊就是你所放入的風險因子，所解釋的東西。
舉例來說，在 Fama-French 找出 HML、SMB 兩個因子並建立 Fama-French 3-factors (FF3) 之前，學界認為投資組合報酬的來源乃來自於承擔更高的市場風險 (Rm-Rf = CAPM market Beta)，而「打敗大盤」在當時 (呃，現在也是，尤其在台灣) 其實就是高出市場報酬這段，所以就算是個投資小型價值股的基金，即便在後來的 FF3 模型中可以被解釋個大半，在過去一樣是個可以收高額管理費、「打敗大盤」的標的。
Fama-French 3-factors model
FF3 的出現改變一切，除了重新定義何謂「大盤」，讓 Alpha 的定義變得更嚴謹且難以打敗外 (我覺得也間接讓指數化投資產業有更大的成長空間)，投資機構也開始可以結合這些投資科學的發現，去系統性地承擔風險因子，並因此獲得可預期的報酬。
而在現代的投資產業當中，在經過這麼多因子與投資科學的演進後，投資組合 Alpha 的存在意義大致上變成：
短期出現的異常現象，產業類股輪動、資金流入或是運氣使然
現在還沒變成風險因子，但長期應該會變成系統化被模型解釋的投資優勢
這也是為什麼當一個因子投資人發現某個投資組合有產生 Alpha 時，反而覺得會不太可靠的原因。假的 Alpha 會均值回歸，真的 Alpha 雖然來自於主動投資者的資訊或分析或交易優勢，但隨著時間過去也有很高的機會會因為 AUM 擴大或市場競爭的關係而被消滅。
這市場中多的是被大盤打敗的投資人，而不是打敗大盤的投資人。
回頭看看 $QQQ
寫到這邊讀者應該很清楚知道一件事：作為追蹤市值加權、排除掉金融股之 NASDAQ-100 指數的 $QQQ，可以說沒有什麼主動投資優勢等真正的 Alpha 來源被納入其中，NASDAQ 決定要讓誰 IPO 掛牌也不一定跟 NYSE 有很顯著的差異 (大概只有以前條件鬆一點點)，S&P 委員會還有根據品質因子選誰可以進旗下編制的指數。
$QQQ 有的只是上面因子模型中顯示出來的 DNA，而之所以沒有大幅落後 $VOO 等市值型大盤指數，很大一部分仰賴上面這個我覺得過去 10 年跟資金集中在 FAAMG 拖不了關係的 Alpha。
假如下一個 FAAMG 都出現在 NYSE，那麼 $QQQ 根本追蹤不到這些標的，那麼它還會有過去看到的 Alpha 存在嗎？我個人是滿懷疑。